Крепкий рубль ведет к внешним заимствованиям

Главный экономист ГК «Тройка Диалог» Евгений Гавриленков в очередном аналитическом обзоре прогнозирует рост объема внешних заимствований для России. Неизбежными они станут, если цена на нефть упадет до 50 долларов за баррель.

По данным Росстата, еще одну неделю октября инфляция была нулевой. Все вероятнее, что по итогам месяца цены вообще не вырастут и октябрь станет уже третьим месяцем подряд с нулевой инфляцией. Следовательно, повышаются шансы того, что по итогам года она составит около 9%, а возможно и ниже, тем более что рост цен с января «замер» на отметке 8,1%, а за последние полгода и три недели октября ИПЦ поднялся примерно на 2,6%.

Инфляционные ожидания, по всей видимости, тоже слабели. Это означает, что снижение годовых показателей инфляции, как ожидается, продолжится, причем в будущем году рост цен вполне может замедлиться до 4-6%, если не до меньших значений. Проблема, однако, в том, что давать более или менее надежные прогнозы дальнейшей динамики инфляции сейчас непросто: быстро меняются фундаментальные факторы и часто происходит корректировка некоторых элементов макроэкономической политики, в частности, политики денежной.

За последние две недели золотовалютные резервы России выросли приблизительно на 12 млрд долларов, т. е. ускорился и рост денежной базы, и Банку России пришлось вновь активизировать действия на валютном рынке. Вернулся ли главный банк страны к старой практике насыщения финансовой системы рублевой ликвидностью путем увеличения резервов, или это просто временные интервенции, покажет время. Тем не менее, если верно первое предположение, то шансы на низкую инфляцию в следующем году будут меньше.

Цена нефти в отдельные дни достигала 80 долларов за баррель, тогда как доллар ослаб относительно ведущих валют, в особенности евро, курс которого к американской валюте на прошлой неделе поднялся выше 1,5 долларов. Тем временем цена золота приблизилась к 1060 долларам за унцию, что превосходит уровень середины 2008 года, когда евро стоил около 1,6 долларов. Не исключено, что это предвещает некоторое ослабление доллара в ближайшем будущем. Соответственно, цены на сырье, возможно, продолжат расти по крайней мере еще некоторое время.

Неудивительно, что у инвесторов появился «аппетит» к риску, а деньги стали постепенно перетекать из КО США на другие рынки, в том числе развивающиеся, а также сырьевые. Приток иностранной валюты и укрепление рубля заставили Банк России вновь проявить повышенную активность.

В предыдущем выпуске «Мнения главного экономиста» мы отмечали, что реальные ставки ЦБ внезапно стали слишком высокими на фоне все большего замедления инфляции, и одним из важнейших факторов снижения инфляции стала «пассивная» валютная политика. В последние же недели складывается впечатление, что ЦБ, вместо того чтобы агрессивнее снижать ставки с целью ослабить давление на рубль в сторону его дальнейшего укрепления, вернулся к старой практике – стал активнее скупать иностранную валюту, что никак не смогло ограничить рост российской валюты. Сейчас курс рубля к бивалютной корзине находится на отметке в 35,5 за ее единицу, т. е. намного ниже недавно объявленного Банком России целевого уровня.

Резкое замедление инфляции в середине 2009 года стало возможным по ряду причин. Во-первых, в нынешнем году сильно замедлился рост зарплат в номинальном выражении (приблизительно до 5% в годовом выражении в сентябре и до 8,6% в годовом выражении за девять месяцев 2009 года против роста на 20-30% в предыдущие годы). Во-вторых, перестало расти потребительское кредитование, которое в последние годы способствовало поддержанию высокой инфляции, увеличивая и без того большой платежеспособный спрос. Денежная масса, выросшая за последние годы приблизительно на 40-60%, сократилась примерно на 10% в начале 2009 года и начала весьма плавно восстанавливаться от месяца к месяцу со второго квартала 2009 года. Такое изменение динамики денежной массы стало еще одним ключевым фактором быстрого снижения инфляции.

Может показаться удивительным, что инфляция в нынешнем году замедлялась на фоне дефицита бюджета и ослабления рубля, тогда как в предыдущие годы она оставалась высокой, несмотря на очень большой профицит бюджета и политику укрепления рубля. Мы считаем, что корректировка денежной политики в феврале, когда Банк России перестал покупать иностранную валюту и перестал задавать четкую траекторию курса рубля, явно помогла убрать спекулятивное давление на российскую валюту и ограничить рост денежной массы, поэтому последняя увеличивалась главным образом вследствие монетизации дефицита бюджета.

Этот дефицит, впрочем, оказался гораздо меньше, чем первоначально ожидало правительство, что не должно удивлять, поскольку нынешние уровни цен на нефть гораздо выше прогнозных. В свете этого следует упомянуть, что при цене барреля на уровне 80 долларов бюджет в 2009 и 2010 годах будет близок к сбалансированности. Правительство предполагает, что среднегодовая цена на нефть как в нынешнем, так и в будущем году останется чуть ниже 60 долларов за баррель (точнее, 57 долларов по итогам 2009 года и 58 долларов – 2010).

В последние месяцы доходы бюджета стали расти благодаря более высоким ценам на нефть, а дефицит бюджета сократился, что, в свою очередь, уменьшило вклад дефицита бюджета в рост денежной базы. Таким образом получается, что недавние интервенции Банка России на валютном рынке «компенсировали» снижение вклада дефицита бюджета в насыщение системы рублевой ликвидностью. Несмотря на то что госрасходы в декабре, как ожидается, вырастут (приблизительно до 1,5 трлн руб. против 0,9 трлн рублей, которые по плану должны ежемесячно тратиться в период с сентября по ноябрь), «избыточное» вливание рублевой ликвидности, возможно, будет полностью нивелировано погашением внешнего долга (в декабре предстоит выплатить по обязательствам до 20 млрд долларов, или 0,6 трлн рублей) и тем, что до конца года банки должны вернуть Минфину около 0,3 трлн руб. с депозитов – эти средства были им предоставлены в то время, когда государство старалось насытить систему ликвидностью.

В то же время будущий год может ознаменоваться гораздо менее высоким инфляционным давлением, чем предыдущие, что лишь увеличивает вероятность дальнейшего снижения инфляции. При этом запланированное на декабрь погашение долга – а сумма, которую предстоит уплатить, превосходит октябрьский и ноябрьский уровень (около $8-9 млрд в каждый из месяцев) – может не только лишить рубль стимулов к укреплению, но и вызвать некоторое его ослабление. Правда, фактическая ситуация на валютном рынке будет зависеть от сочетания различных факторов: цен на нефть, потоков капитала и реакции Банка России, который в данном случае может пожертвовать частью резервов ради «снижения волатильности» на валютном рынке – если он действительно отказался от политики невмешательства в курсообразование.

Важно также отметить, что средняя цена на нефть в нынешнем году, как ожидается, будет лишь немногим выше, чем предполагает правительство (чуть более 60 долларов за баррель), тогда как доходы бюджета должны весьма ощутимо превысить плановый уровень и составить, скажем, 7,4-7,5 трлн руб. против ожидаемых 6,6 трлн руб.

Отсюда можно сделать ряд выводов. Прежде всего, экономика, по всей видимости, растет несколько быстрее, чем ожидалось. Действительно, инфляция значительно замедлилась, а налоговые поступления выросли. Кроме того, если в будущем году ожидается подъем экономики, то доходы бюджета сократиться не должны. Иными словами, даже при цене барреля около $60 доходы бюджета следующего года не должны оказаться ниже уровня 2009 года, т. е. предположительно они составят не менее 7,5 трлн руб. В этом случае дефицит бюджета едва ли превзойдет 2,3 трлн руб. против официального прогноза в 2,9 трлн руб.

Согласно бюджету-2010, для покрытия дефицита сумма в 2,2 трлн руб. будет взята из Резервного фонда, после чего тот опустеет, и остальное придется привлекать путем внутренних и внешних заимствований. В свете же того, о чем мы говорили выше, покрыть дефицит как в текущем, так и в будущем году, возможно, удастся только за счет имеющихся у государства средств, и лимит внешних заимствований (в бюджет-2010 заложена сумма, эквивалентная 430 млрд руб.), возможно, выбран не будет. Заставить правительство прибегнуть к заимствованиям может только дальнейшее укрепление рубля, благодаря которому средства Резервного фонда в рублевом выражении сокращаются. Если же рубль перестанет укрепляться, то привлечение заемного капитала будет скорее опцией, чем необходимостью.

При средней цене на нефть в 70 долларов за баррель и выше заимствования в 2010 году точно не потребуются, но правительство все равно может выпустить облигации на 2-4 млрд долларов, чтобы задать ориентир для корпоративных заемщиков. Однако бюджет в этих средствах едва ли будет нуждаться. Более того, лучшая, чем ожидается, ситуация с бюджетом, возможно, вызовет повышение кредитного рейтинга страны и сужение спредов. В рамках описанных выше сценариев, которые подразумевают намного меньший, чем планируется, бюджет в следующем году, рост денежной массы, связанный с покрытием дефицита, тоже будет скромнее, а это – еще один аргумент в пользу того, что инфляция будет низкой. С другой стороны, возрастет ответственность Банка России за печатание избыточного количества рублей.

Неизбежными внешние заимствования станут в том случае, если цена на нефть упадет до следующего «условного» уровня – 50 долларов за баррель. Вместе с тем ослабление рубля, почти неизбежное в этих условиях, теоретически могло бы сильно снизить потребность в заимствованиях.