Рынок в ритме свинга

Хорошие новости с американского рынка труда и проблемы у Dubai World на прошлой неделе ощутимо повлияли на рынки, не обойдя стороной и Россию. Доллар укрепился относительно основных валют: если в первых числах декабря он находился на уровне $1,51 за евро, то сейчас пребывает на отметке $1,47-1,48 за евро. Баррель нефти тоже подешевел на несколько долларов, хотя его цена все еще вполне устраивает Россию. Тем не менее курс рубля к бивалютной корзине покинул зафиксированный в середине ноября пик в 35 руб. за доллар-евро и по состоянию на 9 декабря был уже в районе 37 руб. за доллар-евро.

Эта коррекция вполне закономерна, если учесть, что приток капитала способствовал искусственному укреплению российской валюты в последние месяцы. Теперь же потоки капитала явно сменили направление и стали возвращаться в долларовое пространство. В результате курс рубля вновь стал демонстрировать высокую волатильность, что тоже следует считать здоровой тенденцией, поскольку ЦБ РФ в последнее время воздерживается от активных интервенций на валютном рынке, позволяя обменному курсу свободно следовать за внешними рынками. Так или иначе, вслед за популярной в начале осени игрой на разнице в процентных ставках развивающимся рынкам, равно как и рынку сырья, было бы вполне естественно пережить фиксацию прибыли в той или иной форме.

Тем временем вовсе не доказано, что источниками недавнего укрепления доллара являются фундаментальные экономические показатели. В США, несмотря на обнадеживающую статистику рынка труда, экономика пока не подает признаков выздоровления, особенно ее государственный сегмент. Действительно, государственный долг достиг 75% ВВП страны, и его обслуживание в условиях экономического спада в нынешнем году и ожидаемого плавного подъема в следующем по-прежнему является трудной задачей для правительства. Ожидать, что в обозримом будущем ФРС США повысит процентные ставки, не приходится.

В этом случае доллар, как многие полагают, еще останется на некоторое время carry trade – валютой, которая будет стимулировать игру на разнице в процентных ставках, собственно говоря, как и прочие «низкодоходные» валюты. В конце концов начнется фиксация прибыли. Еще неизвестно, принесут ли успех попытки американских денежных властей стимулировать внутренний потребительский и инвестиционной спрос посредством впрыскивания дешевых денег.

У инвесторов есть возможность выбирать (и она сохранится по крайней мере в краткосрочной перспективе) между вложением средств в США, которые традиционно считаются «тихой гаванью», но с высоким долгом, низкой доходностью инвестиций и туманными краткосрочными перспективами, и в более динамично растущие развивающиеся рынки. Некоторые инвесторы, весьма вероятно, предпочтут более высокий риск и выберут второй вариант. Едва ли следует напоминать и о том, что меняется и само восприятие риска инвесторами на фоне настойчивых слухов о возможной потере Великобританией кредитного рейтинга AAA и/или о мощном ослаблении доллара в какой-то момент.

Подобное развитие событий было бы естественным, поскольку оно помогло бы мировой финансовой системе найти некое подобие равновесия, несмотря на так называемые глобальные дисбалансы. К последним, как правило, относят ощутимую диспропорцию в торговле между США и Китаем. Большинство сторонников такой теории связывают эту диспропорцию с тем, что в Китае обменный курс контролируется государством и поддерживается на заниженном уровне. Однако мы считаем, что не меньшая вина лежит и на американском правительстве, которое с начала века проводило довольно безответственную политику: например, искусственно стимулировало внутренний спрос путем наращивания расходов бюджета и снижения ставок. Наращивание Китаем экспорта в США было лишь симметричным ответом на эту политику.

Каждая страна пытается нащупать свой путь решения внутренних проблем: искусственно сохраняя слабым юань, Китай фактически делает то же, что десятки лет назад предпринимала Япония для поддержания роста, тогда как США в равной степени искусственно пытаются стимулировать внутренний спрос.

В последние месяцы капитал больше стремится в страны, где темпы экономического роста либо уже сейчас относительно высокие, либо прогнозируются на более высоком уровне, чем в США. В числе таких стран – Бразилия и Россия. В Бразилию деньги текут столь обильно, что руководству страны пришлось ввести некоторый контроль за движением капитала. И этот феномен может повториться и в будущем: если в долларовой зоне и далее продолжится активная игра carry trade, то не исключено, что многие развивающиеся рынки постараются ограничить приток капитала посредством тех или иных административных мер.

В определенном смысле подобная политика будет сравнима с той, что проводили власти развитых стран, когда при помощи административного ресурса создавались стимулы для внутреннего спроса и/или производилась замена частного долга государственным для предотвращения экономического коллапса–- как говорится, око за око. При этом, мировая финансовая система, вероятно, продолжит надувать «мыльные пузыри» по крайней мере еще некоторое время. Как мы отмечали, переток средств на развивающиеся рынки в рамках carry trade должен рано или поздно завершаться фиксацией прибыли, а, соответственно, нельзя исключать и роста волатильности на валютных и прочих рынках подобной той, что наблюдалась в последние месяцы.

Любопытно, что это, возможно, наиболее естественный для мировой финансовой системы способ оставаться на плаву. Ведь не только дефицит бюджета представляет угрозу для американской экономики, но и дефицит счета текущих операций. Финансирование экономики, которая хронически демонстрирует и будет демонстрировать двойной дефицит – задача не из легких. Ставки поднимать нельзя, поскольку ощутимо возрастет стоимость обслуживания долга, а обеспечить профицит счета капитала, необходимый как компенсация дефицита счета текущих операций, бывает возможно, как правило, только при достаточно высоких ставках, скорректированных на премию за риск. Конечно, политика дешевой ликвидности – в частности, выкуп ФРС казначейских обязательств США – в последнее время помогала покрывать дефицит бюджета, однако ее невозможно применять все время.

В начале 1990-х годов ЦБ РФ (как и многие другие центральные банки в различные периоды) тоже довольно активно прибегал к финансированию дефицита бюджета, и результат подобной политики хорошо известен. Естественно, между США сегодня и Россией того времени есть огромная разница: если доллар и сейчас является желанной валютой, то к рублям в последнее десятилетие прошлого века никто особого интереса не проявлял. Таким образом, будучи главной мировой резервной валютой, доллар в обозримом будущем, скорее всего, останется главным источником ликвидности в глобальном масштабе. Тем временем игра на разнице в процентных ставках и регулярная фиксация прибыли, то есть описанный выше механизм надувания «мыльных пузырей», поможет довольно ощутимо сократить дефицит счета текущих операций в США благодаря процентному доходу, получаемому в других странах.

В некотором смысле мы, возможно, увидим нечто подобное тому, что наблюдалось в Японии – процентный инвестиционный доход, возможно, будет вносить ощутимый вклад в обеспечение баланса счета текущих операций. Финансовые и нефинансовые организации будут охотно вкладывать средства за границей, зарабатывать деньги и репатриировать прибыль, тогда как местная экономика, возможно, будет по-прежнему вялой – с нулевым ростом и нулевой инфляцией. Роль американских потребителей, на которых так полагается экономика США, будет постепенно меняться: они в конечном счете должны начать сберегать средства, что тоже будет ограничивать рост.

Если экономика США и других развитых стран будет вялой, то весь остальной мир будет периодически подвергаться «стрессам» от постоянной смены направления потоков капитала. Волатильность, наблюдаемая на рынках в последние месяцы, может стать регулярным явлением, а амплитуда колебаний – возрасти.

Важным следствием всего этого для России обещает стать отсутствие роста цен на сырье. В этом случае у правительства будут дополнительные причины не повышать государственные расходы в следующем году (по сравнению с уже разработанным бюджетом), то есть не корректировать расходную часть бюджета в сторону увеличения. По нашим прогнозам, макроэкономическая политика в целом станет как никогда осторожной: не только не будет бездумного повышения бюджетных расходов, но уйдет, скорее всего, в прошлое и интервенционистская денежная политика – еще одна российская экономическая реалия времен бума на рынке нефти. Таким образом, как мы отмечали ранее, инфляция в следующем году действительно может быть низкой. Кроме того, процентные ставки сблизятся с показателем инфляции, что создаст стимулы для рынка рублевых облигаций и поддержит рост. Рубль, по всей видимости, будет и далее укрепляться, однако довольно умеренными темпами. При этом обменный курс может показывать даже более ощутимые колебания, чем в последние недели.