Недостаток доверия как фундаментальная проблема

Финансовая система и экономика в целом страдают от дефицита доверия. Почему не доверяют рублю, и в чем наибольшая опасность для стабильности национальной валюты. Об этом в ежемесячном аналитическом отчете от аналитиков «Тройки Диалог».

Умеренное восстановление экономики

По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле вырос в сравнении с июньским уровнем на 1,9%, но сократился на 8,2% относительно уровня годичной давности. В результате за семь месяцев 2009 года снижение данного показателя к уровню годичной давности составило 3,8% против 3,0% за первое полугодие 2009. Как мы уже неоднократно отмечали, годовая динамика часто бывает искажена эффектом слишком низкой или высокой базы. В данном случае речь идет о слишком быстром подъеме розничной торговли в середине 2008 года на фоне мощного роста потребительского кредитования, финансировавшегося за счет внешних заимствований банков.

Сезонно скорректированный оборот розничной торговли достиг пика в августе-сентябре прошлого года, а затем начал резко сокращаться. Это означает, что в третьем и четвертом квартале 2009 годовые показатели розничной торговли начнут улучшаться на фоне данных за те же периоды 2008 года.

Инвестиции в июле сократились на 6,8% по сравнению с июньским уровнем под влиянием сезонных факторов. В то же время помесячная динамика инвестиционной активности в июле была лучшей с 2005 года. Также некоторое улучшение в июле наметилось в строительном секторе: за семь месяцев 2009 года спад составил 17,8% к уровню годичной давности против 19,3% в первом полугодии 2009. При этом значительное улучшение динамики в производстве цемента в июле (снижение производства составило всего 6,6% к уровню годичной давности, тогда как за первое полугодие 2009 года был зафиксирован спад в 28,6%) можно считать признаком системного восстановления инвестиционной активности.

Динамика промышленности в июле выглядела лучше, чем в июне. Отметим, что рост во многом обеспечили экспортеры. В частности, по данным Росстата, в июле добыча газа увеличилась в сравнении с показателем предыдущего месяца более чем на 13%. Поскольку внутренний спрос на газ в середине лета никогда так быстро не растет, дело, по всей видимости, в росте экспорта. Неудивителен в этой связи и подъем в транспортном секторе на 9,5% к уровню июня, в то время как объем железнодорожных грузоперевозок увеличился приблизительно лишь на 5,0%.

Остальной прирост, по всей видимости, обеспечили поставки по трубопроводу.

Сводные показатели экономической активности в июле выглядели несколько лучше: например, объем выпуска продукции в пяти базовых отраслях – показатель, который можно использовать вместо ВВП, – увеличился на 12,2% по сравнению с июнем, что является наилучшим результатом с 2003 года. Впрочем, следует отметить, что Росстат продолжает почти ежемесячно пересматривать исторические временные ряды (июль стал исключением из правила), что затрудняет анализ и прогнозирование.

Инфляция в августе, по данным Росстата, была нулевой. Имела место сезонная дефляция в сегменте фруктов и овощей, тогда как цены на другие виды продукции повышались умеренно. С начала года инфляция составила 8,1%, что значительно ниже, чем 9,7% годом ранее. Повышается вероятность того, что к концу года она будет ниже 11,0% (наш текущий прогноз – 10,5%). Ожидающееся увеличение расходов бюджета в самом конце года может дестабилизировать валютный и потребительский рынки и привести к ускорению инфляции, но этот эффект, вероятно, проявится в январе следующего года, если к концу года государственные расходы действительно достигнут запланированного уровня (10 трлн руб.), в чем мы сомневаемся, так как за семь месяцев 2009 года из бюджета было выделено только 4,7 трлн руб.

Дефицит федерального бюджета в июле составил 202,1 млрд руб. ($6,4 млрд). Он финансировался из средств, накопленных в предыдущие годы, в том числе из Резервного фонда. ЦБ продолжил стерилизовать избыточную рублевую ликвидность, которая поступала в экономику по бюджетным каналам, путем сокращения объемов кредитования банковской системы. Так, объем беззалоговых кредитов в июле упал на 81,7 млрд руб. (с 685,9 млрд руб. до 604,2 млрд руб.). Тем не менее ЦБ, похоже, сталкивается с определенными сложностями при стерилизации рублевой ликвидности, и это уже начинает сказываться на валютном рынке.

В целом дефицит бюджета стал серьезной угрозой стабильности на валютном рынке. Соответственно, в период традиционного наращивания государственных расходов (в ноябре-декабре), когда они обычно достигают максимума, можно ожидать усиления волатильности обменного курса.

Недостаток доверия – по-прежнему фундаментальная проблема

Впервые с 2000 года бюджет будет дефицитным. В предыдущие годы профицит бюджета стерилизовал избыточную ликвидность, поступавшую по мере накопления золотовалютных резервов ЦБ. Впрочем, российская экономика всегда работала фактически в некоем режиме «золотовалютного обеспечения» (currency board): изменение денежной массы сопровождалось изменением золотовалютных резервов, и наоборот.

Устойчивая корреляция денежной массы с золотовалютными резервами была обусловлена проводившейся ЦБ политикой таргетирования обменного курса – в свою очередь направленной, по мнению властей, на сдерживание инфляции. В действительности борьбе с инфляцией она не способствовала, поскольку взаимосвязь обменного курса с ценами довольно слабая – есть гораздо более весомые факторы. Неудивительно также, что девальвация рубля в конце 2008 и в январе 2009 года не сопровождалась существенным ускорением инфляции. Более того, в текущем году рост цен продолжает замедляться – с начала года по август он составил 8,1% против 9,7% за тот же период прошлого года. Конечно, в абсолютном выражении инфляция остается высокой, но есть все основания ожидать ее дальнейшего снижения и в будущем году.

Столь ощутимая связь между объемом резервов ЦБ и денежной массой – иллюстрация того, что финансовая система и экономика в целом страдают от дефицита доверия, а это фундаментальная проблема России. Люди не доверяют рублю, и в условиях высокой инфляции он должен терять стоимость, чтобы избежать слишком сильного укрепления в реальном выражении. Постоянные разговоры о необходимости до конца года «организовать» еще одну 30% девальвацию тоже заставляют держаться от рубля подальше. Мало кто верит ЦБ, представители которого слишком часто делали либо противоречивые, либо ошибочные заявления. Банкам население тоже не верит: некоторые из них потерпели крах, а недавно ряд экспертов, в том числе банковских, стал предсказывать коллапс всей отрасли из-за роста объема безнадежных кредитов. Поскольку доверие проще и быстрее утратить, чем восстановить, рубль в обозримом будущем, как мы полагаем, останется под «эмоциональным» давлением, связанным с недостатком доверия. При этом инфляция, выражающаяся двузначными или близкими к ним величинами, тоже будет требовать постепенного, но неуклонного ослабления национальной валюты.

При этом наибольшую опасность для стабильности рубля в нынешнем году могут представлять расходы бюджета – вбрасывание государством в систему триллионов неизрасходованных рублей. Так, если в декабре правительство попытается бюджетными вливаниями увеличить денежную массу, скажем, на «традиционные» 10-15%, то рубль, скорее всего, девальвируется на ту же величину (если не вмешается ЦБ, а мы полагаем, что невмешательство – наиболее вероятный сценарий), поскольку корреляция между денежной массой и резервами ЦБ сохранится в условиях дефицита доверия. Впрочем, в январе-феврале рубль вновь начнет восстанавливаться благодаря сезонному снижению рублевой ликвидности.

Перемены в политической жизни

30 августа 2009 года стал историческим днем для Японии: либерально-демократическая партия, бессменно правившая на протяжении 54 лет, проиграла парламентские выборы демократической партии. Это поражение – событие историческое, причем не только для Японии, но и для ряда других государств, в том числе России. Пережив «потерянное» десятилетие (1990-е годы) и период медленного роста (2000-е годы), стареющее общество страны проголосовало за перемены. Оно отдало свои голоса политическим силам, обещающим ощутимо увеличить социальную поддержку – вполне естественный левый уклон. В условиях отсутствия политической диверсификации население всегда обвиняет в ухудшении экономической ситуации в стране правящую партию. Однако государства с фактически однопартийной системой – такие как Япония, Китай и Россия – при смене власти должны претерпевать более глубокую социальную и политическую трансформацию, чем развитые демократии, где правительства либо состоят из коалиций, либо правящие партии меняются регулярно.

В какой-то момент «Единая Россия» тоже может попасть в ситуацию, в которой оказались японские либерал-демократы, причем, скорее всего, не через несколько десятилетий, а гораздо раньше: по уровню социальной защищенности граждан и доходам на душу населения Россия с Японией несравнима. Предвидя схожие социально-экономические проблемы на фоне старения населения и усиления демографической нагрузки, правительство России уже сейчас вынуждено ставить больший акцент на социальной политике: бюджет-2010 предусматривает существенное наращивание средств, выделяемых пенсионной системе, и повышение самих пенсий. Поскольку в будущем году государство впервые планирует не увеличивать расходы бюджета в номинальном выражении, останется меньше средств на финансирование несоциальных программ (они для правительства в условиях бюджетных ограничений становятся менее приоритетными).

Иными словами, некоторые бюджетные расходы, включая субсидии, выделяемые неэффективным государственным предприятиям, будут неизбежно сокращаться. Это очень хороший знак. Не исключено, что он предвещает более глубокие структурные изменения, и есть основания полагать, что руководство страны сейчас как раз об этом и думает. Так, в начале августа президент Дмитрий Медведев выразил сомнение в необходимости существования госкорпораций, которые не подконтрольны государству в полной мере ввиду неопределенности их юридического статуса. Несмотря на обильное бюджетное финансирование этих компаний, свидетельств их успешной работы немного. В этой связи глава государства поручил Генеральной прокуратуре провести расследование на предмет эффективного использования госсредств некоторыми госкорпорациями (возможно, привлечение силовых структур – не самый лучший способ «общения», но это, к сожалению, тот «язык», на котором сейчас принято разговаривать).

Созданная под проект Сочи-2014 корпорация уже подверглась реорганизации. Кроме того, в августе пришлось уйти со своего поста генеральному директору АвтоВАЗа – компании, управляемой другой госкорпорацией, Ростехнологиями. Следует напомнить, что в 2007 году, буквально накануне парламентских и президентских выборов, было создано сразу целое созвездие госкорпораций под лозунгом диверсификации экономики под патронажем государства. Но если тогда денег в бюджете было предостаточно, то сейчас ситуация иная. Возник естественный вопрос: а нужны ли эти компании вообще? Внешние сдерживающие факторы – например, относительно стабильные, пусть и высокие, цены на нефть – заставляют правительство мыслить более прагматично и проявлять бережливость. Мы полагаем, что эта тенденция сохранится.

Материал подготовлен аналитиками ГК «Тройка Диалог»