Потенциал сохраняется

Динамика котировок Акрона вновь отстает от роста цен на удобрения, который сильно повышает оценку компании, учитывая наличие у нее финансового и операционного рычагов. При этом также увеличилась стоимость портфельных инвестиций Акрона (в том числе 2,7% акций Уралкалия) и новых проектов по производству фосфатных и калийных удобрений, в связи с чем мы повышаем целевую цену акций компании. Краткосрочный прогноз прибыли Акрона чрезвычайно благоприятен. 7 июня мы дали рекомендацию покупать акции компании, и она уже оправдалась, но потенциал роста рыночной стоимости все еще значителен.

Заметный рост цен на азотные удобрения был обусловлен восстановлением спроса и ростом производственных расходов маржинальных производителей. Мы по-прежнему считаем возможным некоторое снижение спотовых цен, но в краткосрочной перспективе спрос должен превышать предложение и оставаться достаточно высоким, чтобы в июле-ноябре поглотить китайские объемы продукции в период низких экспортных пошлин. Акрон опубликовал хорошие операционные результаты за 2К11. Хотя второй квартал года, как правило, самый слабый, объемы реализации остались на уровне предыдущего квартала, а цены подросли на 5%.

За 1К11 EBITDA была высокой – $157 млн, и ожидается, что за следующие три квартала Акрон покажет еще более сильные результаты: годовая EBITDA превысит $650 млн. Исходя из этого, свободные денежные потоки могут составить около $220 млн, что позволит компании сократить чистый долг с $900 млн (на конец 1К11) до $870 млн к концу года. Продолжающемуся сокращению долговой нагрузки будет способствовать возможная продажа части инвестиционного портфеля компании: долей в Уралкалии (2,7%) и Апатите (5,25%), рыночная стоимость которых в сумме примерно равна $900 млн.

Мы считаем, что после завершения слияния Уралкалия и Сильвинита и впечатляющего роста котировок Уралкалия (на 31% с начала года), Акрон, вероятно, захочет хотя бы частично монетизировать свою долю в Уралкалии (2,7%), и уже в 2П11 может продать часть акций на открытом рынке. Однако скорее всего Акрон оставит большую пакета часть у себя, а продаст ровно столько, сколько нужно для привлечения средств на финансирование Талицкого проекта.

До продажи пакета акций Апатита Акрону надо разрешить конфликт с компанией Yara, которой принадлежит 49% СП Нордик Рус Холдинг (СП номинально владеет 10,5% обыкновенных акций Апатита и 14,28% Дорогобужа). Первоначально Yara внесла в СП 8,2% акций Апатита, и теперь хотела бы получить эту долю обратно. Конфликт между двумя сторонами продолжается более четырех лет, но сейчас уже близок к завершению. Если активы будут разделены в соответствии со структурой собственности, Акрон получит 5,25% акций Апатита, которые сейчас оцениваются в $117 млн, и 7,23% акций Дорогобужа стоимостью $33 млн. Если же партнерам будут возвращены их первоначальные доли, Акрон может получить всего 2,00% акций Апатита ($45 млн) и 14,28% ($66 млн) акций Дорогобужа.

Спотовые цены на калийные удобрения устойчиво растут, приближаясь к нашему прогнозу на 2012 год ($600 за тонну CFR), благодаря чему повышается потенциальная стоимость Талицкого проекта, приобретенного Акроном за $700 млн не в самое удачное время – весной 2008 года. Однако получение доходов этого проекта остается делом отдаленного будущего. Акрон планирует ввести месторождение в эксплуатацию в 2016–2017 годах, и мы полагаем, что сейчас у компании больше шансов монетизировать этот актив (например, через СП с китайскими партнерами). Пока же мы консервативно оцениваем стоимость Талицкого проекта в $200 млн.

Мы не исключаем возможного снижения рентабельности Акрона вследствие повышения внутренних цен на сырье (природный газ и калий), хотя в этом году рентабельность временно должна оставаться высокой. Рентабельность по EBITDA в 1К11 составила 33,0%, и, согласно нашим прогнозам, по итогам года будет равна 32,0%, а затем резко снизится и в 2015 году не превысит 17,5%.

Коэффициент «стоимость предприятия / EBITDA 2011» у Акрона равен 3,3 – на наш взгляд, весьма привлекательный уровень в свете краткосрочной динамики прибыли. Наши аналитики повышают целевую цену акций Акрона с $5,47 до $6,42 за ГДР и по-прежнему рекомендуют их покупать.