На рост оптимизма рассчитывать не стоит

Второй год подряд Греция и Португалия в мае привлекают особое внимание кредитно-денежных властей и рыночных аналитиков. Неудивительно, что в мае текущего года на рынке наблюдается такая же коррекция (хотя и не столь масштабная), что и год назад.

Как и в прошлом году, Евросоюз принял решение выделить этим странам финансовую помощь (ожидается, что Португалия получит около 18 млрд. евро уже в мае) или обещает ее выделить (Греции) в обмен на дальнейшую консолидацию бюджета и приватизацию госсобственности. Эти меры, вероятно, способствовали стабилизации на рынке – по крайней мере, временной, – однако пока неясно, помогут ли они укрепить экономику проблемных стран.

Политики настаивают на том, что вопрос о реструктуризации суверенного долга пока не стоит, но Греция, у которой совокупный внешний долг достиг приблизительно 150% ВВП (при весьма скудной производственной базе), едва ли сможет избежать перепрофилирования долга. «Перепрофилирование» в данном случае является политкорректным термином (по сравнению с традиционной «реструктуризацией» долга) принятом в рамках экономического новояза. Рынки же, по-видимому, уже учитывают это в котировках.

Греция – не единственная страна, испытывающая финансовые проблемы. К числу таких стран относится и Белоруссия, которая отчаянно добивается российской поддержки и, вероятно, ее получит на определенных условиях, таких как приватизация госсобственности. От греческих проблем белорусские отличаются тем, что в Белоруссии есть собственная национальная валюта, которую можно девальвировать. Кроме того, текущее отношение внешнего долга к ВВП у Белоруссии ниже 50% – по мере ослабления белорусского рубля этот показатель вырастет, но все равно будет ниже, чем в Греции. Более того, у Белоруссии есть производственная база и большой рынок для сбыта продукции (т.е. российский рынок).

Очевидно, что девальвация местной валюты должна способствовать росту производства в стране. Ожидать такого развития событий в Греции не приходится. К тому же дефицит бюджета в Белоруссии меньше, чем в Греции, где бюджетный дефицит по итогам текущего года может составить более 8% ВВП. Это означает, что долговые проблемы Греции нельзя решить за счет вышеупомянутого перепрофилирования ее задолженности.

Проблемы, которые стоят перед такими странами, как Греция и Португалия, отчасти заслонили еще более значительные вопросы, актуальные для других, более крупных экономик с наиболее высокими кредитными рейтингами, таких как США и Великобритания. В частности, правительство США уже исчерпало все установленные по закону возможности для привлечения заимствований, а долг этой страны приближается к предельно допустимому уровню в $14,3 трлн. Бюджетный дефицит по итогам текущего года как в США, так и в Великобритании прогнозируется на уровне около 9-10% ВВП. Это означает, что соотношение долга и ВВП в этих странах также возрастет (если исходить из того, что предельный уровень госдолга в США в третьем квартале снова будет повышен). В результате неопределенность усилится. Перспективы дальнейшего развития событий с точки зрения долгосрочного экономического роста и уровня задолженности, инфляции и т. п. в этих странах будут гораздо менее прогнозируемыми чем, например, в Белоруссии.

Говоря о краткосрочных факторах неопределенности, отметим намерение ФРС отказаться от политики «количественного стимулирования» в июле текущего года. Дело в том, что стабилизации американской экономики и инфляционному росту цен на финансовых и сырьевых рынках способствовали не только низкие процентные ставки, но и «количественное стимулирование», т.е. прямые покупки госбумаг Федеральной резервной системой. Эту меру следует рассматривать как фактор, еще более усиливший экономические диспропорции.

Тот факт, что доходность по двухлетним гособлигациям колеблется вблизи уровня в 50 б. п. (т.е. фактически имеет глубоко отрицательное значение в реальном выражении), нельзя рассматривать как нормальное положение вещей. На длинном участке наклон кривой доходности достаточно велик, однако процентные ставки все же довольно низкие, что упрощает задачу по обслуживанию госдолга США.

Вполне вероятно, что уровни доходности начнут постепенно повышаться (по крайней мере на коротком участке кривой), если ФРС и в самом деле откажется от «количественного стимулирования» во второй половине года – несколько недель назад ФРС намекнула, что в дальнейшем ограничится только погашением облигаций, срок обращения которых заканчивается. Поскольку в ближайшие годы в США ожидается дальнейший рост соотношения долга и ВВП (если только Конгрессу не удастся заставить федеральные власти представить четкий план сокращения задолженности в обмен на лоббируемое администрацией повышение предельно допустимого уровня долга), то если уровни доходности действительно пойдут вверх, обслуживание госдолга станет еще более болезненной проблемой. При этом не исключено снижение внешнего спроса на казначейские обязательства США в связи с сокращением положительного сальдо счета текущих операций в Китае (этому способствует укрепление юаня в реальном выражении).

Такой сценарий предполагает, что на определенном этапе «количественное стимулирование» может возобновиться. Между тем, повышение процентных ставок в Соединенных Штатах в обозримом будущем представляется маловероятным, тем более что перспективы экономического роста в текущем году становятся менее очевидными, чем это предполагалось ранее, а инфляция по-прежнему не является для США серьезной проблемой.

Экономическая ситуация в крупнейших странах Европы, напротив, выглядит лучше, чем ожидалось – по итогам первого квартала 2011 года темпы экономического роста превзошли ожидания. В отличие от США, в еврозоне наблюдаются более высокие темпы инфляции, поэтому повышение процентных ставок становится все более вероятным (при этом более высокая, чем ожидалось, инфляция может способствовать сокращению бюджетного дефицита в ряде европейских стран, в том числе в Великобритании). В общем, в такой ситуации укрепление доллара маловероятно, если не принимать во внимание случающиеся с известной регулярностью периоды фиксации прибыли (как в текущем месяце). Больше шансов на то, что доллар будет слабеть, но это тоже нельзя считать само собой разумеющимся.

Годом ранее майская коррекция сменилась существенным ростом цен на сырье и другие активы. Катализатором этого подъема стали постоянные инъекции ликвидности со стороны ЕЦБ и ФРС, которые способствовали повышению оптимизма на рынках и формированию «мыльных пузырей».

На этот раз оптимизма в связи с менее радужными перспективами экономического роста поубавилось. Участников рынка также все больше беспокоит ускорение инфляции в Европе и других, более динамично развивающихся экономиках. Добавим к этому усиление долговых проблем и по-прежнему значительные бюджетные дисбалансы в таких странах, как США и Великобритания, а также тот факт, что ФРС намерена сократить интервенции на рынке облигаций. Кроме того, в мае прошлого года цены на сырьевые товары были гораздо ниже и поэтому был определенный потенциал роста, а сейчас цены, например, на нефть таковы ($110–120 за баррель), что их дальнейший рост привел бы к значительно большему, чем год назад, увеличению издержек, и многие страны перенесут это с большим трудом. Поэтому не стоит ожидать продолжительного ралли на сырьевых рынках, как это было в 2П10. Напротив, рост доходности КО США должен ограничить оптимизм на сырьевых и фондовых рынках (в том числе и на российском), поэтому волатильность, вероятно, по-прежнему будет значительной.

Если события будут развиваться по такому сценарию, то поскольку высокие цены на сырье обычно ассоциируются с ослаблением доллара (и наоборот), потенциал снижения курса американской валюты будет по-прежнему ограниченным – еще один аргумент в пользу того, что волатильность сохранится.

Алексей Верещагин, директор Самарского филиала «Тройка Диалог»